国金证券：【深度回顾】大家都在看

　　国金深度回顾0926 来自国金证券研究所

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　　2020年9月26日

　　固收 固收专题分析：2020年，这些产业债调整了评级

　　固收 次级债专题研究之三：证券公司次级债投资价值分析

　　传媒 传媒行业深度：“开放世界手游”浪潮已至，原神首浪袭来

　　轻工 敏华控股公司深度：软体世界里的“头等舱”

　　地产 保利地产公司深度：高周转央企，土储和融资优势明显

　　化工 八亿时空公司深度：混晶主业做大做强，OLED新材料蓄势待发

　　建材 耐火材料行业深度：行业拐点已至，龙头企业有望受益

　　电子 奥海科技公司深度：深度受益手机快充提速，有望保持高速增长

　　固收专题分析：2020年，这些产业债调整了评级

　　周岳/吴雪梅

　　周岳

　　总量研究中心

　　固定收益首席分析师

　　主体评级调整概况：截止9月18日，2020年共有94家产业债发行主体被上调评级或展望113次，2020年共有85家主体被下调评级或展望132次，其中17家主体发生债券实质违约或展期。与2019年同期相比，2020年以来主体评级调整企业数量继续小幅下降，但债务违约事件发生越加频繁，反映出当前市场信用违约风险提高。

　　主体评级调整原因分析：盈利能力和经营能力增强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。债务压力、盈利能力下降和流动性风险加剧是2020年以来产业债发行人主体评级下降的主要原因。

　　债项调整概况：2020年以来共有158只产业债债项评级被上调，140只产业债债项评级被下调253次。债项上调和下调的主要原因均主要为相应主体评级调整。

　　风险提示：1）经济恢复不如预期，发债主体收入及盈利下滑，信用资质下滑；2）债务集中到期，发债主体流动性风险加剧，信用风险事件增加。

　　详细内容请点击《固收专题分析：2020年，这些产业债调整了评级》

　　次级债专题研究之三：证券公司次级债投资价值分析

　　周岳

　　周岳

　　总量研究中心

　　固定收益首席分析师

　　证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。

　　长期次级债可补充附属净资本，增加券商的风险覆盖率；短期次级债为满足流动性资金需要，不计入净资本，用于扣减风险资本准备；市场上基本都是1年以上的长期次级债。

　　6月证监会发布最新修改《证券公司次级债管理规定》，一定程度上放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将加速扩张。

　　证券公司次级债发行期限集中于3年期和5年期，与普通信用债差异不大，对投资资金的期限要求较低，伴随未来公募债发行逐渐规模化和市场活跃度增加，其对广义基金的投资吸引力或有所提升。

　　本文对存量证券公司次级债的发行主体资质进行了打分排序，以供投资者参考。

　　风险提示：：1）货币政策超预期收紧；2）信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。

　　详细内容请点击《次级债专题研究之三：证券公司次级债投资价值分析》

　　传媒行业深度：“开放世界手游”浪潮已至，原神首浪袭来

　　杨晓峰

　　杨晓峰

　　消费升级与娱乐研究中心

　　传媒首席分析师

　　①开放世界手游之“形”：美术先行：高品质美术+完善的地图设计。

　　②开放世界手游之“意”：高自由度冒险玩法+多元化角色选择。

　　③预计米哈游《原神》爆红原因在于开放世界手游的稀缺性，未来开放世界有望成为手游业界又一热点题材。

　　投资建议：我们预计《原神》的主力玩家为手游玩家，其发行热潮将带动相关平台及相似画风/玩法手游的发展：1）平台方面：预计与《原神》合作的下载渠道TapTap及B站将与《原神》形成互相导流的关系，推动平台用户规模的增长；2）相关游戏厂商：三七互娱《云上城之歌》是与其画风相似的MMORPG游戏，祖龙娱乐《诺亚之心》及网易《代号：诸神黄昏》均为开放世界玩法，画风较为类似，《原神》将推升卡通开放世界相关游戏热度，增加相关题材产品市场份额，有利于开放世界手游未来长足发展。

　　风险提示：各公司游戏上线表现不及预期；市场竞争加剧；国家游戏相关政策收紧。

　　详细内容请点击《传媒行业深度：“开放世界手游”浪潮已至：原神首浪袭来》

　　敏华控股公司深度：软体世界里的“头等舱”

　　姜浩

　　姜浩

　　消费升级与娱乐研究中心

　　造纸轻工&纺服首席分析师

　　核心观点：公司未来驱动在内销，在线下门店开拓仍有较大空间，当前线下店铺近2900家，预计未来两年开店增速在700-900家/年，同时有望借助线上扩平台以及品类补短板等方式进一步打开成长空间。其次，越南工厂已经可以承接惠州的产能，令敏华已经完全具备对关税“免疫”的能力，还将助力敏华抢夺国内中小家具企业对美出口订单，提升敏华在美国的市占率。

　　投资建议：我们预计公司FY2021-FY2023年EPS分别为0.46、0.54和0.64港元，当前股价对应PE分别为22倍、19倍和15倍，考虑公司所处赛道的成长性、以及公司自身在渠道下沉、产品改进、销售推广方面的加速推进，业绩有望保持中高速增长，我们给予敏华FY2021年28X合理估值，对应目标价12.9港元，给予“买入”评级。

　　风险提示：门店扩张不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；存货周转下滑的风险。

　　详细内容请点击《敏华控股公司深度：软体世界里的“头等舱”》

　　保利地产公司深度：高周转央企，土储和融资优势明显

　　赵旭翔

　　赵旭翔

　　资源与环境研究中心

　　房地产组首席分析师

　　投资逻辑：保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率低资债指标历来稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用上有提升空间土储充足，满足未来4-5年开发需求；项目质地优良，多渠道拿地对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益。

　　投资建议：我们预计保利2020-2022年EPS为2.57元、2.88元、3.18元。保利作为规模最大、周转效率最高的央企开发商，在广东省积累深厚；一直专注于开发业务，对其他资产投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率高，未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利销售额有望进入前三，市占率将提升。首次覆盖，给予保利“买入”评级，给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。

　　风险提示：行业毛利率持续恶化，销售不及预期，限售股解禁。

　　详细内容请点击《保利地产公司深度：高周转央企，土储和融资优势明显》

　　八亿时空公司深度：混晶主业做大做强，OLED新材料蓄势待发

　　郭荆璞/陈屹/王明辉/杨翼荥

　　陈屹

　　资源与环境研究中心

　　基础化工首席分析师

　　投资逻辑：国内领先的混晶材料供应商，面板产业链向中国转移拉动混晶需求；混晶行业进口替代空间广阔，国产化率有望大幅提升；公司布局OLED及PI膜，打造长期成长新动能；募投项目巩固和强化公司现有业务。

　　投资建议：公司为唯一一家单独上市的混晶企业，充分受益于液晶面板产业链转移及混晶材料国产化率提升，假设2020-2022 年国内混晶需求量分别为510 吨、590 吨、660吨，混晶国产化率分别为45%、50%、55%，公司混晶销售价格分别为710.0/705.0/700.0万元/吨，我们预计公司2020-2022年，归母净利润为1.68/2.13/2.74亿元，对应EPS分别为1.74/2.21/2.84元。给予公司40倍PE，2021年对应目标价88.40元，给予“买入”评级。

　　风险提示：平板显示技术升级迭代；客户高度集中的风险；公司产品价格下降的风险；新项目投产不及预期的风险。

　　详细内容请点击《八亿时空公司深度：混晶主业做大做强，OLED新材料蓄势待发》

　　耐火材料行业深度：行业拐点已至，龙头企业有望受益

　　丁士涛

　　丁士涛

　　资源与环境研究中心

　　有色建材资深分析师

　　投资逻辑：行业投资策略：耐火材料行业属于典型的产能过剩行业，前十家企业集中度仅为15%，远低于工信部要求的45%目标集中度。随着国家相关部门在淘汰落后产能、提升行业进入门槛等方面进行政策引导和规范要求，未来行业集中度有望提升。2020年9月，中国建材和中国宝武下属耐火材料企业的重组宣告耐火材料行业整合的开始，同时下游钢铁行业的整合也将加快耐材企业间的重组。由于附属耐材企业与独立耐材企业盈利相差悬殊，我们认为独立耐材企业凭借出色的成本控制能力和较低的负债率，有望在本轮整合中受益。

　　推荐组合：建议关注北京利尔（002392）。

　　风险提示：全球经济下滑风险；环保和安全监管升级风险；贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　详细内容请点击《耐火材料行业深度：行业拐点已至，龙头企业有望受益》

　　奥海科技公司深度：深度受益手机快充提速，有望保持高速增长

　　樊志远/刘妍雪/邓小路

　　樊志远

　　创新技术与企业服务研究中心

　　电子行业首席分析师

　　投资逻辑：大功率快充解决“续航焦虑”，我们预计未来3年大功率快充渗透率快速提升。根据我们测算，2019年HOVM手机充电器平均功率为17.8W、同增29%，预计2019年安卓智能机标配充电器ODM市场规模超200亿元，2020~2022年市场同增14%、42%、37%。

　　技术、质量、客户优势打造充电器龙头，市占率提升（公司手机充电器市占率从2016年的5.8%提升至2019年的10.3%）、ASP提升（2018、2019年公司充电器产品均价同增19%、29%）助力公司步入成长快车道。

　　盈利估值与估值：预计公司2020~2022年营收为28.7、42.2、59.7亿元，同增24%、47%、41%；公司业绩为3.6、5.9、8.7亿元，同增61%、64%、48%。给予公司买入评级，目标价130元（40*2021EPS）。

　　风险提示：疫情反复、产能投产不及预期、原材料价格波动、客户集中风险。

　　详细内容请点击《奥海科技公司深度：深度受益手机快充提速，有望保持高速增长》

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