中泰国际：【泰有财·专题研究】恒指“迈入新经济”带来港股大变局

　　恒指“迈入新经济”带来港股大变局

　　截至9月29日，美国纳指及深圳成份股指数于年内涨幅分别达到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首两位，而香港的国企指数及恒生指数分别下跌16.9%及17.4%，行情分化严重。近年港股整体市值结构开始由科技、可选消费、及医疗行业主导，科技、可选消费、医疗行业市值占比从2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融占比从2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。虽然如此，港股旗舰指数“恒生指数”仍被金融地产板块主导，分别占49.4%及10.3%，权重失衡下造成指数熊市，导致过去几年恒指表现与港股的新经济结构性行情形成巨大反差，恒指失真情况严重倒逼改革。

　　2018年上市新规改革成重要转折点

　　自2018年以来，港交所作出决定性改革，修改上市规则，如容许同股不同权、创新产业第二上市、未有盈利生物科技公司上市。恒指公司也顺应作出2006年以来第三次重要改革，包括纳入同股不同权公司及第二上市的公司。港股的行业市值结构显著优化，加速实现科技、医药、可选消费为主导的转型。

　　港股行业结构及行业成交金额占比正发生积极变化，新经济开始抬头

　　近五年，资金加快从旧经济向新经济流转，有助减少新经济股份的流动性折让，对提升整体估值发挥积极作用，当中以信息科技行业为甚。信息科技业成交金额占大市成交比例从2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；医疗保健业成交占比从2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行业占比从27.4%大幅下降至12.8%。可选消费、信息科技公司在50大活跃成交榜市值占比从2010年的1.6%及1.4%分别大增至2020年8月的29.7%及17.7%；同期金融业占比由56.6%下降至33.8%。

　　预测未来三年共42家中概股可回流港股，使港股新经济行业占比达到46%

　　根据我们的测算，目前有42家中概股合资格回流作第二上市，而当中有20家可于今年内提出上市申请。假设未来三年42家合资格的中概股全部回流第二上市，我们推算港股的科技行业比占将增加至16.8%，可选消费权重增加至24.8%，叠加3.6%的日常消费及5.8%的医疗保健，四大新兴行业占港股市值可望增加至接近46%。后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将陆续迎来蚂蚁集团、大疆、字节跳动、滴滴出行等新科技行业龙头公司，加速行业结构优化。

　　港、美股市估值差距可望收窄

　　截至9月29日，恒生指数的21年预测PE只有10.1倍，显著低于标普500的20.4倍，两地股市的估值差距有望收窄。我们认为是次调整是恒生指数于30年来第三次重要转折点，新规实施对恒生指数、港股市场的影响：1) 优化恒生指数市值结构，更充分反映市场转型、2) 提升恒指估值中枢，但股息率回落、3) 提高恒生指数交易活跃度，为港股市场引入源头活水、4) 吸引更多优质“新经济”公司与中概股赴港上市。

　　恒指失真情况严重倒逼改革

　　港股年初至今行业表现分化

　　资产表现分化是全球股市及港股今年面对的境况，截至9月29日，美国纳指及深圳成份股指数于年内涨幅分别达到24.0%及23.7%，名列全球主要股市首两位，而香港的国企指数及恒生指数分别下跌16.9%及17.4%。内地疫情防控严格造就工业生产及消费率先复苏，内地股市领跑全球主要股市。美国纳指受惠疫情带来的在线消费、网络安全、云计算等需求。细分港股板块，年初至今信息科技、医疗保健、消费等新经济行业于港股涨幅可人，而能源、金融、电讯等传统板块严重跑输。总体上，无论从国际股指还是港股行业都显示今年资产价格分化激烈，恒生指数年内累计下跌17.4%，亦未真实反映港股实况。

　　标普500指数的新经济、高增长板块权重占比较多，科技、医疗及可选消费共占54.1%；而恒指的侧重于传统板块，结构上的缺憾造成指数熊市，板块牛市的分化现象。近年，港股整体市值结构开始由科技、可选消费、及医疗行业主导，科技、可选消费、医疗行业市值占比从2015年16.0%上升至2020年8月的43.5%；金融占比从2015年38.7%降至2020年8月的26.1%。虽然如此，港股旗舰指数“恒生指数”仍被金融地产板块主导，分别占49.4%及占10.3%，权重失衡下造成指数熊市，导致过去几年恒指表现与港股的新经济结构性行情形成巨大反差。

　　由于选股规则的限制，港股市场最具代表性的恒生指数、恒生国企指数于2020年5月前仍无法纳入新规上市公司，此前恒指十大权重股占比达到63.1%，当中银行为首的金融行业占45.98%，代表中国新经济的腾讯只占10.75%，独力难支。2017年起，港交所就港股主板及创业板上市规则开始作出改革咨询，并于2018年4月正式生效。随着港股市场上市规则的改革进程的延续，一切才水到渠成。恒指公司于2020年5月顺应市场潮流宣布允许同股不同权及第二上市公司纳入恒指及国指。

　　2018 年上市规则改革后香港IPO标准更有利于“新经济”企业上市

　　主板上市规则改革：

　　目前港股上市主要包含三种财务准则测试可选，较A股主板更有灵活性。1) 拟主板上市的申请人须符合盈利（最近一年2,000万港元，前两年累计3,000万港元）测试、2) 市值40亿港元或收入5亿港元测试、3) 市值20亿港元或收入5 亿港元或现金流于前三年度合计1 亿港元测试，需符合以上三种准则的其中一种即可。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。同时，港交所将允许不同投票权架构的新兴及创新产业企业上市，以及允许尚未盈利或者未有收入的生物科技企业上市。

　　创业板上市规则改革：

　　港交所对创业板的上市要求低于主板，也低于A股创业板。创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也代表即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。港交所强化上市要求，提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”，有助解决创业板借壳上市及炒风盛行的风气。

　　恒指“迈入新经济”带来港股大变局

　　港股行业结构及行业成交金额占比正发生积极变化，新经济开始抬头

　　“新经济”板块IPO募资总额占比于截至2020年7月已达近80%，大幅高于2015年的20%。香港市场融资规模近几年稳居全球前四，新经济占比不断提升。目前香港已成为亚洲最大、全球第二大生物科技集资中心。2018年4月30日至2020年7月31日，香港市场生物科技/医药新股集资金额达到94.2亿美元，远高于A股的30.6亿美元；2017年至2019年香港医疗板块市值复合年增长率达到28.0%，高于纳斯达克的14.8%及A股的2.2%。

　　港股资金取态亦起了积极变化，资金从旧经济转移至新经济迹象明显，有助减少新经济股份的流动性折让，对提升整体估值发挥作用，当中以信息科技行业为甚。信息科技业成交金额占大市成交比例从2010年的4.8%大幅提升至2020年8月的39.3%；医疗保健业成交占比从2010年的1.4%增加至2020年8月的8.6%；金融行业占比从27.4%大幅下降至12.8%。当前可选消费、信息科技及医疗保健行业股份是打入活跃成交榜的常客，当中包括腾讯(700 HK)、阿里(9988 HK)、海底捞(6862 HK)、美团(3690 HK)、小米(1810 HK)、药明生物(2269 HK)等。可选消费、信息科技公司在50大活跃成交榜市值占比从2010年的1.6%及1.4%分别大增至2020年8月的29.7%及17.7%；同期金融业占比由56.6%下降至33.8%。

　　港股新经济行业市值占比正向美股靠拢

　　根据全美股市场数据，信息科技、可选消费及医疗保健等新经济行业市值分别占33.6%、17.2%及12.2%，三大行业共占63.0%。A股首三大行业为金融(22.4%)、信息科技(15.7%)及工业(15.5%)。当前港股金融行业占比最大(26.1%)，但可选消费及信息科技分别占24.1%及13.5%，连同占比5.9%的医疗保健业，三大新经济行业共占43.5%。随着未来将有更多生物科技公司、中概股及独角兽(如蚂蚁集团、快手、滴滴出行等)落户港股市场，势令港股行业结构向美股靠拢，提升整体吸引力。

　　恒指进入30年来第三次大改革--水到渠成

　　恒生指数公司8月14日公布了其定期指数的调整结果，涵盖主要的旗舰指数如恒生和国企指数、及作为港股通投资范围基础的恒生综合指数，而成分股和权重调整，包括增加新经济纳入：1）恒生指数：此次纳入阿里巴巴(9988 HK)、小米(1810 HK)和药明生物(2269 HK)，纳入权重分别为5%、2.6%和1.8%；同时剔除中国神华(1088 HK)、中国旺旺(151 HK)和信和置业(83 HK)；2）国企指数纳入阿里巴巴(9988 HK)、美团(3690 HK)、小米(1810 HK)，权重分别为5%、5%和3.7%，同时剔除国药控股(1099 HK)、中信证券(6030 HK)和比亚迪股份(1211 HK)。我们认为是次调整是恒生指数于30年来第三次重要转折点，新规实施对恒生指数、港股市场的影响：1) 优化恒生指数市值结构，更充分反映市场转型、2) 提升恒指估值中枢，但股息收益率将会回落、3) 提高恒生指数交易活跃度，为港股市场引入源头活水、4) 吸引更多优质“新经济”公司与中概股赴港上市。

　　另外，恒指公司指出将于是次季检的六个月内向指数顾问委员会汇报检讨结果及提出对优化恒指的建议方案。当前恒指成份股只有50只，样本数目远低于标普的500只、英国富时指数的100只、沪深300指数的300只，我们预计未来成份股50只的上限将会解除，并分阶段增加成份股数目，以便容纳更多代表中国经济发展的高增长公司，加速结构转型，同时保留香港公司的代表性。

　　改革后的恒指历史回溯测试表现亮丽，回报可媲美标普500

　　我们根据改革后的恒生指数做了历史数据回溯测试。截至9月29日的过去五年，纳入阿里、小米、药明生物后的恒指(红线)的累计回报达到53.5%；改革前的恒指(绿线)累计回报为8.23%；剔出腾讯后的恒指(紫线)累计回报为-1.64%。

　　另一方面，根据历史回测，根据9月29日的美股收盘价，过去五年SP500指数(绿线)的累计回报达到74.5%；剔出Facebook(FB US)、Apple(AAPL US)、Amazon(AMAN US) 、Netflix(NFLX US)、Google(GOOG US)后的SP500指数(红线)累计回报为61.3%。

　　总体上，恒生指数旧有的选股缺憾造成行业分布不均，重价值轻增长的格局不能反映内地经济转型起飞的实况，“新恒指”增加了医药、信息科技及可选消费的权重，长线回报基本上可媲美标普500指数。

　　港股的未来

　　未来三年，港股科技行业及可选消费占比将近半，盈利高增长趋势已形成

　　截至9月29日，共42家中概股符合第二上市资格，当中各有10家及10家市值超过400亿港元以上及100亿港元以上的创新产业类中概股可于今年内提交上市申请。假设未来三年42家合资格的中概股全部回流第二上市，我们推算港股的科技行业比占将从13.5%增加至16.8%；可选消费权重从24.1%增加至24.8%。明星独角兽的上市，港股将陆续迎来蚂蚁金服、大疆、字节跳动、滴滴出行等新科技行业龙头公司，加速港股高增长的转型。

　　中概股回港消除国家风险溢价，有助提升估值

　　我们认为中概股回港上市后，估值将有效提升，体现在消除了国家风险溢价及本土投资者对公司基本面的更深入了解。中概股回港估值理论上可增加15%左右，中概股对外国投资人而言，在折现率上必须加上国家风险溢价。当前，中国的10年期主权美元信用债CDS水平在60个基点。以美股信息科技及可选消费板块过去一年平均30倍及26倍PE(TTM)计算，折现率相当于3.9%及4.4%，若加上0.6%的国家风险溢价，中概股的理论估值水平则相当于22-25倍PE(TTM)，相对于纯美股有13-15%的折让。在实际操作上，我们还要视乎企业所处的行业、竞争格局、股份流通量等因素。

　　港股新经济板块增长不逊美股，两地估值差距收窄可期

　　比较出标普500指数、恒指及沪深300指数行业收入及每股盈利的最近5年复合年增速，港股在医疗保健及信息行业增长高于美股，如恒指成分股内的腾讯(700 HK)于过去5年收入CAGR达到25%，而同期标普500指数信息行业最近5年收入CAGR只有9.4%。我们认为香港新经济巨头增长与估值较美股具有一定的性价比，如阿里(9988 HK/BABA US)于2020-2022年预测每股盈利复合年增长率达到20.1%， 21年预测PE只有21.7倍；京东(9618 HK/JD US)、腾讯(700 HK)、小米(1810 HK)的EPS CAGR分别达到24.8%、36.6%及25.1%，总体增长潜力能与以FAANG为首的科技股媲美。当前标普500指数的21年预测PE较恒指有2.02倍的溢价，高于历史均值2.5个标准偏差，随着恒指改革后京东(9618 HK)、网易(9999 HK)、蚂蚁集团等未来有望被纳入恒指，有助收窄港股与美股的估值差距。

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