申万宏源：M2如预期反弹，年内料不会急于收紧 | 金融数据解读（20.09）

　　M2如预期反弹，年内料不会急于收紧

　　——金融数据解读（20.09）

　　秦泰 博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　摘要

　　贷款重回高增，企业中长贷、居民贷款的明显多增格局进一步凸显。9月新增信贷达1.9万亿，高基数基础上同比再度多增逾2000亿，好于我们的中性预期，延续了8月的信用扩张升温态势。结构上二季度以来的“严格压降企业短期贷款+呵护企业中长贷和居民贷款”的分化格局进一步突出出来，企业中长贷、居民贷款分别同比多增达5000亿、2000亿，多增幅度超过上月；而企业短贷和票据融资则合计同比少增达-5700亿，创4个月以来企业短期融资压降力度最大的纪录。央行对于企业中长期投资和居民购房需求持续维护，年内总量层面收紧信用的概率较低，“总量增速维稳、结构性防风险”方向明确。

　　社融新增近3.5万亿也好于预期，主要源于支持实体投资的贷款多增和政府债券融资的高峰。9月新增社融达3.48万亿，同比多增9657亿，多增程度较上月小幅收窄，而仍明显好于我们的预期（2.9万亿）。主要的推动因素来自大超预期的对实体贷款，9月新增达1.9万亿，超我们预期4500亿，见上文分析。此外下半年政府债券融资高峰如期而至，9月新增政府债券达1.0万亿，同比多增逾6000亿基本符合预期。此外表外融资新增26亿与我们预测（0亿）一致，并且结构上与企业生产活动的活跃化直接相关的未贴现汇票（1502亿）仍保持高增，信托贷款和委托贷款在央行货币政策正常化背景下被进一步压降。企业债券融资同比少增1000亿，部分由大幅多增的企业中长贷所代替。9月社融存量同比再度小幅上行0.2个百分点至13.5%。

　　M2如预期反弹，前期扰动的暂时性非银存款少增和财政存款多增均如预期回归正轨；M1持续回升态势延续。9月M2同比10.9%，较上月大幅回升0.5个百分点，符合我们预期的回升方向。前两个月我们即分别指出三大导致M2增速暂时走低的短期因素：居民存款单月波动加大、金融市场波动导致证券保证金减少、政府发债高峰资金使用节奏暂时放缓。9月三大因素均修复至正常：居民存款同比多增约4000亿单月节奏重回合理多增，财政存款当月减少达8300亿或显示9月财政支出高增对冲居民消费恢复的缓慢路径，证券市场表现稳健非银存款也多增5000亿。而企业生产活动和中长期融资的活跃，令企业存款单月多增5200亿，助推M1增速再度小幅回升0.1个百分点至8.1%。

　　年内仍处于“跨周期调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，在进入21H1之前料央行并不急于收紧货币信用环境。我们维持此前对货币政策“逆周期调节和设计”可分为三个阶段的分析：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平（预计至21年6月社融、M2同比分别小幅下压至11%、9.5%左右）。

　　8月以来央行通过MLF的小幅净投放，一定程度上对冲了再贷款再贴现工具近期投放放缓导致的基础货币紧张格局，加之M2增速如我们预期的回升，均显示我们此前的三阶段划分具有较强的合理性。年内预计央行仍将以维护企业投资所需中长期融资和居民购房融资需求为主，4季度货币政策维持当前略偏松的信用环境概率较大，并且MLF和再贷款再贴现工具的配合使用即可完成任务，不需动用指标意味更强的降准等工具。对货币边际收紧的准备可以推迟至2021年。

　　正文

　　一、贷款重回高增，企业中长贷、居民贷款的明显多增格局进一步凸显。

　　9月新增信贷达1.9万亿，高基数基础上同比再度多增逾2000亿，好于我们的中性预期，延续了8月的信用扩张升温态势。结构上二季度以来的“严格压降企业短期贷款+呵护企业中长贷和居民贷款”的分化格局进一步突出出来，企业中长贷、居民贷款分别同比多增达5000亿、2000亿，多增幅度超过上月；而企业短贷和票据融资则合计同比少增达-5700亿，创4个月以来企业短期融资压降力度最大的纪录。贷款结构分化，仍持续显示央行对于企业中长期投资和居民购房需求的维护，年内总量层面收紧信用的概率较低，“总量增速维稳、结构性防风险”方向明确。

　　二、社融新增近3.5万亿也好于预期，主要源于支持实体投资的贷款多增和政府债券融资的高峰。

　　9月新增社融达3.48万亿，同比多增9657亿，多增程度较上月小幅收窄，而仍明显好于我们的预期（2.9万亿）。主要的推动因素来自大超预期的对实体贷款，9月新增达1.9万亿，超我们预期4500亿，见上文分析。此外下半年政府债券融资高峰如期而至，9月新增政府债券达1.0万亿，同比多增逾6000亿基本符合预期。此外表外融资新增26亿与我们预测（0亿）一致，并且结构上与企业生产活动的活跃化直接相关的未贴现汇票（1502亿）仍保持高增，信托贷款和委托贷款在央行货币政策正常化背景下被进一步压降。企业债券融资同比少增1000亿，部分由大幅多增的企业中长贷所代替。9月社融存量同比再度小幅上行0.2个百分点至13.5%。

　　三、M2如预期反弹，前期扰动的暂时性非银存款少增和财政存款多增均如预期回归正轨；M1持续回升态势延续。

　　9月M2同比10.9%，增速较上月大幅回升0.5个百分点，回补了7月以来的增速下行，符合我们预期的回升方向。前两个月我们即分别指出三大导致M2增速暂时走低的短期因素：居民存款单月波动加大、金融市场波动导致证券保证金减少、政府发债高峰资金使用节奏暂时放缓。9月三大因素均修复至正常：居民存款同比多增约4000亿单月节奏重回合理多增，财政存款当月减少达8300亿或显示9月财政支出高增对冲居民消费恢复的缓慢路径，证券市场表现稳健非银存款也多增5000亿。而企业生产活动和中长期融资的活跃，令企业存款单月多增5200亿，助推M1增速再度小幅回升0.1个百分点至8.1%。

　　四、年内仍处于“跨周期调节”的第二阶段：信用增速高位企稳，在进入21H1之前料央行并不急于收紧货币信用环境。

　　我们维持此前对货币政策“逆周期调节和设计”可分为三个阶段的分析：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平（预计至21年6月社融、M2同比分别小幅下压至11%、9.5%左右）。

　　8月以来央行通过MLF的小幅净投放，一定程度上对冲了再贷款再贴现工具近期投放放缓导致的基础货币紧张格局，加之M2增速如我们预期的回升，均显示我们此前的三阶段划分具有较强的合理性。年内预计央行仍将以维护企业投资所需中长期融资和居民购房融资需求为主，4季度货币政策维持当前略偏松的信用环境概率较大，并且MLF和再贷款再贴现工具的配合使用即可完成任务，不需动用指标意味更强的降准等工具。对货币边际收紧的准备可以推迟至2021年。