低估值提供高弹性 PTA期货仍存在较大看涨空间

宏观氛围转暖消费有所复苏。近期，欧美财政刺激仍有加码预期，利于经济复苏，进而提振出口需求。2021年二季度之前，疫情负面影响或仍无法完全消除，美国居民、企业部门仍需要财政政策支持。考虑到本届大选美国国会或维持两党分治状态、居民可支配收入及储蓄率上升、企业经营环比改善，预计美国新一轮财政政策的规模低于拜登主张，在0.8万亿—1.3万亿美元。

2020年3—10月，欧洲央行、日本央行、美联储扩表数据远超2008年金融危机期间规模。目前欧美央行货币政策表态均偏鸽。此外，欧美各国“财政不断加码+货币充分宽松”的政策组合特征日益突出，若欧美后续进一步加码财政刺激政策，则欧美央行也需要推进货币宽松政策来配合。

总体来看，当前海外宽松导向有利于加快整体经济复苏节奏，国内10月出口受经济复苏带来的“需求效应”和订单转移至中国的“替代效应”支撑，改善较为明显。

国内消费预期持续回升，利于PTA下游需求改善。国内经济持续复苏，居民/企业收入回升，以消费为主的内生性需求将逐渐接替投资成为经济增长的主要动能。10月社零单月同比增长4.3%，增速较9月进一步提高1个百分点，连续3个月保持正增长。同时，三季度城镇居民人均可支配收入、10月中国消费者信心指数均持续回升，国内消费需求呈现加速上行趋势，利于pta下游需求改善。

原油远期合约上行动能充足

供需方面，目前原油市场存在由伊拉克、委内瑞拉增产带来的短期增量利空，但两国主要增量供应对象为中国，在中国消费复苏较好的情况下，对市场总体实际扰动较小。此外，印度和中国炼油厂的大量采购也已经提升了俄罗斯、中东、拉丁美洲和美国的原油价格。当前取暖季需求尚未结束，船燃需求保持稳固，对原油价格支撑较足。

库存方面，从全球原油浮式库存来看，特别是亚洲地区原油浮式库存已基本降低至疫情前正常水平，这从侧面印证了原油整体供需面有所改善。

12月EIA短期能源展望预期2020年四季度至2021年，全球原油总需求仍然大于供给。12月3日的OPEC+会议达成了逐月增产的方案，2021年1月OPEC增产总上限为50万桶/日，随后次月产量调整幅度不超过50万桶/日。因此，EIA将2020年一季度实际供需差维持在180万桶/日，而非11月报告显示的降低至78万桶/日。EIA对原油基本面预期偏利好。

长期来看，在OPEC+减缓增产、新冠疫苗逐步投入市场的背景下，原油上行动能较为充足，从而支撑下游能化品价格。

关注pta供需结构变化情况

涤纶长丝或直接进入主动补库存阶段，缓解pta库存压力。由于市场景气度上升，预计涤纶长丝最有可能于明年一季度直接进入主动补库存阶段，从而缓解pta累库压力。

国内企业竞争力较强，出口增长缓解累库压力。四季度国内pta出口偏好，10月出口量9.72万吨，为历史上月度出口量的第四高位，主力供应商表示11—12月pta出口仍然较好，这分散了年底前pta现货过剩的流通性压力。

从海内外pta企业生产成本分析，国内成本构成主要为PX，折旧和公用工程等，与规模效应直接相关，国内中等规模装置成本为550—600元/吨，2020—2021年新增装置或可低至270元/吨。而海外pta生产企业资本支出和管理、人工等支出相对偏高，主要产能集中于小于100万吨规模的装置，预估海外企业生产成本在1000元/吨左右。因此，国内pta企业竞争力相对更强，随着PX配套逐步完善，海外市场扩张速度将进一步加快，出口或成为缓解当前库存压力的重要途径。长期来看，pta月度出口量或增长至15万吨以上。

消费复苏改善供需预期。2020年12月至2021年1月预计新增490万吨pta产能，据目前pta及聚酯装置检修和新产能投产计划估算，2021年一季度pta月度产量约460万吨，以现在聚酯、PBT、DOTP的开工水平看，对应pta需求量约为400万吨，pta累库120万吨左右。但2021年第一季度消费预计将大幅回暖，纺织服装外贸订单回流，并逐步向上传导至聚酯端，2021年实际pta总需求量可能增长至465万吨。此外，目前连续运行11个月以上的装置达8家1475万吨产能，高加工费水平下潜在检修的产能基数较大，不排除pta开工负荷出现大幅下降的情况。因此，即使消费复苏不及预期，2021年一季度pta供应宽松对剩余库容预计不会造成过大压力。

全球终端服装消费逐步回暖

国内终端服装消费回暖或好于预期，电商销售数据亮眼。2020年6月网络购物用户规模达7.5亿人，较2019年12月环比增加5.5%？；网络购物网民使用率达80%。网络购物市场自2011年以来保持较快发展，2020年疫情影响下网络购物市场相对传统线下市场凸显优势，增长率显著提升。分项来看，“穿”类网上商品零售额同比持续恢复，且商品线上销售恢复优于总体消费水平。部分纺织服装上市公司的销售收入数据显示，其电商线上收入增速均显著高于线下增速，成为支撑品牌销售的重要渠道。从电商平台总体销量来看，男、女和童装销量自2020年5月以来同比保持较高增长率。总体而言，线上服装消费在三季度保持高增长，四季度面临季节性回落，但整体需求恢复仍好于市场预期。

海外主要纺织消费地终端需求均已高度恢复。从海外主要纺织消费地来看，美国10月终端零售销售数据同比增长-8.3%，欧元区19国同比增长3.77%，日本同比增长-10.35%，与疫情期间同比降幅超过60%的情况相比，已出现较大程度的恢复。海外经济恢复利于国内纺织服装品出口增长，提振市场情绪并进一步刺激聚酯产业链下游的扩产动力。当前，美国及日本消费者信心指数持续回升；随着疫苗推广，预计欧元区消费者信心指数将于2021年一季度回升。

相比主要商品 pta期货涨幅较小

成本上移、需求增速改善将支撑大投产周期下的pta价格。从供应端来看，2012—2014年为pta行业第一轮快速扩产周期，3年内产能增加约2300万吨/年，目前pta行业正处于第二轮扩产周期，2020年新增产能约1100万吨；当前供应端投产预期与2012—2013年基本相同，但目前的高加工费难以长期维系，投产落实情况可能比预期要好。

从成本端来看，2012年年底全球宏观氛围好转，原油上行支撑能化品价格，这与目前的宏观面及成本端情况吻合。

从需求端来看，2013年一季度需求不佳使得pta价格回落，而2020年，受疫情影响，pta产业及终端需求长期处于低谷，预计在2021年消费复苏背景下，pta需求将大幅好转，pta价格也不会重蹈2012—2013年覆辙。

相比主要商品期货，pta估值及涨幅较小，后期存在较大看涨空间。对比主要商品期货在疫情前后价格最大涨跌幅和持仓波动，农产品、黑色、有色商品价格均大幅反弹，而能化品价格涨幅较小，其中pta价格处于历史均值以下，估值相对较低。近期10日波动率在2年历史分位水平中已升至81%，4月1日至今持仓变动率达83%，价格处于升水结构，整体市场情绪相当乐观，后期仍存在较大看涨空间，且交易的安全性较高。

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